● 不会实行运动式的行政性紧缩    中央政府已重申有必要严格控制投资增长，不过我们预计中国并不会采取与2004年力度相同的新一轮运动式行政性紧缩。我们认为，最近的政策声明表明当局意识到了2008年政府换届促使投资增长加快的风险，而且也想采取防范措施，但还未考虑大幅度抑制投资增长。我认为，在这一背景下，如果外部需求再大大降低，运动式行政性紧缩的可能性会更小。

    ● 不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整  我们预计当局会坚持实行人民币逐渐升值的策略，并预测到2008年底美元/人民币汇率将达到6.80。要促使中国当局采取像人民币一次性升值10%这样的大胆做法，至少需要出现以下两种情况中的一种：国内CPI上涨失控（即整体CPI长期超过8%）；相对中国主要的贸易伙伴（譬如美国和欧盟），这种大幅升值可以带来足够大的国际政治方面的好处。不过，这两种情况显然都不大可能出现。

    另外，随着出口增长的下降，反对人民币升值的学者——其在决策机构中的影响力自2007年以来已大大降低——可能会再次表示强烈的担忧。必须考虑到，新一届政府的决策风格是力求协商一致。

    ● 不会大幅度加息 各种因素综合在一起，包括“十七大”闭幕后出现的“紧缩小周期”和外部需求减弱，将会有助于抑制通胀预期，并缓解依赖加息控制通胀预期的压力。此外，大型国有企业作为低成本银行融资主要的长期受益者，也可能会加大反对大幅加息的游说力度。因此我们预计2008年期间，基准利率只会有一两次27个基点的上调，但这要看整体CPI上涨速度是否会降低。

    如果因为美国经济衰退而导致中国外贸增长的降幅超过预期，我们预计中国当局会随时准备放宽现有的宏观控制，甚至在有必要的时候还会转而实行扩张性的货币和财政政策，以防范经济大减速的风险，因为保持GDP强劲增长仍然是政府的重中之重。当然，更可能当局通过干预使GDP增长出现周期性的回落，明年达到8%-9%，而不会让外部冲击产生“降温”效应。

    在“高速和平衡”增长与“低速和平衡”增长之间，我们相信中国当局会选择前者，即使这样做必须要进行政策干预（比如通过促进投资），而且会有使潜在的经济不平衡问题长期延续下去的风险。

    中国政府不仅仅有实现强劲增长的意愿；更重要的是当局也能够做到，尤其是在短期内。这是因为中国经济本身存在很大的缓冲，这使财经当局可以实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。具体地讲就是，按照新兴市场经济标准，中国的政府债务水平还是很低的。据我们估算，截止2006年底，中国的政府债务仅大约占到GDP的18%，大大低于新兴市场经济45%—50%的水平。这么低的债务水平意味着，政府在实行扩张性财政政策方面还有较大的缓冲余地，可以通过政府债券融资以刺激经济。

“夏季”情境（25%的可能性）：经济过热

    对中国来说，外部贸易需求的减弱会促使“输入型软着陆”；但如果根本没有出现较大的外部需求减弱，那么——中国经济过热的风险就会大大增加。我们认为出现这种情境的可能性为25%。

    具体地讲就是，如果美国次级债危机仍然是市场事件而不是经济事件，那么就不会出现美国经济衰退和全球经济同步减速。在这种情境下，我们预计中国经济将会继续保持强劲增长，而出口仍然是主要的增长驱动力。同时，在各大金融市场震荡和风险回避程度上升的情况下，我们预计中国和亚洲地区的海外资本流入量将会增加。这些热钱将会起到增加国内流动性的作用，同时也伴随着经济过热和资产价格持续高涨的风险。

    另外，随着受“换届经济”影响的投资周期全面产生作用，投资增长可能会在目前高水平的基础上再次加速。在这种情境下，经济过热将成为现实，GDP增长和整体CPI上涨可能会分别高达12%和6%（附表5）。

    2008年中国经济一旦出现“夏季”情境下的经济过热，可能会促使当局在2008年下半年和2009年实行更加严厉的应对政策。我们担心，这可能会在2009 年导致政策引导型硬着陆。事实上，2003年开始的目前周期的扩张阶段还没有受到“换届经济”这一有中国特色政治周期的考验。

“春季”情境（10%的可能性）：政策引导型软着陆

    春季在中国大部分地区是一年中最佳的季节。在“春季”情境下，我们预计当局会在全球经济仍然表现强劲时抓住机遇，采取积极的措施，解决经济不平衡问题并从强势地位的角度给经济降温。当局采用一系列合适的政策工具，可以使经济实现软着陆，从而起到与全球经济同步减速时的“秋季”情境相同的效果。

    大大加快人民币汇率升值速度应当是综合政策的重要组成部分，它有可能在全球经济环境仍然有利的情况下使经济实现软着陆。根据国际货币组织最近的研究报告，人民币升值10%将会使出口增长降低2%。据我们估算，在“春季”情境下人民币升值20%，再加之出口增长持续走弱，可以使出口增长达到与“秋季”情境一样的下降幅度。

    不过，我们认为出现这种情境只有10%的可能性。中国当局以稳步推进改革计划而著称，不到万不得已的地步，是不可能在2008年采取让人民币升值20%的大胆做法的——如上所述，我们认为2008 年将不会出现国内通胀失控或让人民币大幅升值而在政治上获得足够好处这两种情况。当局很可能会坚持实行逐渐升值的策略并采取其他各种措施，包括逐步放宽资本项目的管制（比如通过QDII、QDRI），以引导资本流出。

“冬季”情境（5%的可能性）：彻底的硬着陆

    “冬季”情境会对中国情况产生双重打击的影响: 激进的政策从紧抑制国内需求，加剧全球经济同步减速的影响，造成经济彻底的硬着陆。

    乍一看，这似乎是目前最有可能出现的情境：美国经济衰退风险在不断增加，同时中国当局近期多次强调要防止经济过热和通胀的风险，并承诺采取从紧的措施，控制快速的投资增长。