建设银行上市后，市场平平。但它意味着中国国有商业银行已成功搭建了符合国际规范的市场化框架
中国建设银行（0939.HK）在香港上市后,其表现让许多投资者们感到失望。
10月27日，建设银行在香港联交所开始交易。股票以招股价2.35港元平开后，全日只在2.35—2.375港元间波动，在随后的6个交易日里，建行的股票更是一直在2.35港元之下徘徊。在11月9日，建行收市股价才首次突破招股价，并报2.45元。
“为什么一定要突破2.35港元呢？”针对建行上市以后的市场表现，中国人民银行行长周小川在接受《商务周刊》采访时如此反问到。
看来，在主导着中国金融改革的中国银行业高官看来，只要建行实现上市，就足以意味着国有商业银行改革取得了阶段性胜利。
随行就市
建设银行的市场反映平平，与其招股期间的春风得意形成鲜明对比。
在10月5日开始的全球路演中，建行股票的价格区间被确定为每股1.8—2.15港元。由于市场的热度大大超过预期，10月10日，建行高管层及承销团决定将定价区间提高至1.9—2.4港元。一番讨价还价之后，10月19日，建行的招股价最终确定在每股2.35港元上，其对应的市净率（股票价格/每股净资产）为1.96倍，市盈率（股票价格/每股收益）为14.7倍。
在10月27日上市交易的前5分钟里，建行股票的成交金额就高达20亿港元；前10分钟的成交金额超过30亿港元，占当时港股总成交额的60%。记者获悉，香港交易所采用的第三代自动对盘及成交系统每个价格只能接受2000份订单，因此当日甚至无法完全接收来自各方的下单，不少投资者也因此无法在现价交易。
活跃于两地保荐市场的软库（软银）金汇投资银行总裁温天纳对《商务周刊》回忆到，到建设银行的招股晚期，外围息口趋势不断向上及禽流感在亚洲和欧洲扩散，整体市场气氛已经开始发生改变。“大家担心建行的市场表现是否达到交行水平，到最后一两天已经觉得基本没有可能。”他说。
不可否认，建行上市时香港股市正处于调整期，近期恒生指数跌去了1000点,建行的短期股价表现也由此受到影响。另外，建行盘子非常庞大。在业界，建行这样的IPO被称为LARGE CAP（large capitalization），高达622亿港元的筹资额也影响了其在二级市场上的表现。另外，香港当地管理部门允许在其上市次日就可以进行卖空,此举也对建行的股价构成了一定的压力。
在建设银行招股之初，市场对其招股价的估计为2.2港元，在这个基础上预测投资者在半年内有10%获利空间。但由于建行的招股价最终定在了2.35港元高位水平，相应挤压了股价的上升空间。有估算认为，建行股价要上涨至2.45港元，散户才有获利的可能。而以“子子展”(证券保证金融资)借贷去认购的投资者成本更高，建行股价至少要上涨至2.5港元以上才能保本赚钱。正因如此，香港投行界认为，建行上市之初的抛售行为主要是散户所为，因为他们在短期难以看到较大的获利空间。
对于建行招股价过高引发的市场抱怨，周小川对记者承认：“因为建行在招股期间投资者认购十分踊跃，所以价格相对较高。”但他认为：“建行股票在一级市场的销售是成功的。目前的股价只是一种纯粹的市场表现。”
机构投资者或许会成为建行未来的“股价稳定器”。建设银行本次全球发售 264.859 亿股，淡马锡获得36.136亿股,美国银行获得18.068亿股，剩余的 210.655 亿股中，有190.791 亿股被分配给机构投资者。按照建行国际配售部分的分配比例，一级机构投资者将获得50%的配发比例（即该类机构可以获得相当于认购资金50%的股份），而以香港当地大型地产商为主的企业投资者则平均获得12%的认购比例。
“在建行上市时，其外资机构性长线持有人占有至少60%比例，上市之后散户比例正在逐步减少。这是一个筹码逐渐转换的过程。”温天纳说。
借力改革
对于建行上市前后“冰火两重天”的境遇，环球证券首席投资执行官丁大卫对《商务周刊》分析到：“建行是第一家公开上市的国有商业银行，为了能够尽早参与中国金融业的开放过程，很多机构都想方设法要钻进来，这使得建行在招股期间有足够的挑选余地。但上市以后，已经参与进来的机构和个人就会审慎评估其价值，按照自己的利益选择如何进行市场操作。”
“有一定经验、能够承担风险的投资者不会对建行股票太感兴趣。”丁大卫指出，“类似于社保基金或退休基金这样的大型公共基金，因为其既不能冒太大投资风险，又不要求很高的收益率，会是在证券市场上长期持有建行股票的主要力量。”
在丁大卫看来，上市意味着建行从实物资产变成资产证券化，也是一个风险社会化的过程。他表示：“从某种程度上讲，建行上市就意味着国家管理风险的降低，一部分风险被转嫁给了资本市场的投资者。这才是国有商业银行上市的目的之一。”
标准普尔的一份报告则指出了建设银行上市更为重要的目的：“中国建设银行在香港上市，获得的最大收益不是资金，而是树立银行的经营活动要配合监管机构要求的认识，迫使银行提高管理水平，并与国际级银行水平接轨。”
在借力改革方面，建行在上市之前通过引进战略投资者就已经迈出了第一步。美洲银行和新加坡淡马锡的入股是现有外资入股中资银行热潮的一个缩影：一些中小型的中资银行，其合作伙伴是一些国际知名的跨国商业银行；而国有的四大商业银行，其入股的外资伙伴却主要是大型的投资银行，或声名并非特别显赫的区域性外资商业银行。
尽管与国有商业银行合作的外资银行因其参股比例较低，在国有商业银行改革中所起的作用还需要时间验证，但上市无疑将提高外来投资者的话语权。据港交所披露，新加坡政府旗下淡马锡控股申报，在建设银行挂牌首日，以平均每股2.35元增持建行3.607亿股，涉资达8.476亿元。淡马锡在建行的持股量已增至135.762亿股，即6.15%。
温天纳认为：“从中短期来看，入股对中资银行的影响是，通过外资银行参股进一步上市。外资入股在 20%-25% 之间，上市后将有20%左右被国外投资者购买，这样就有 40%-50% 由国外投资者持有，这是根本性的股东结构的改变，最终将影响公司的治理结构。内地大型银行拥有很多天然优势，目前国内信用卡发卡商风险管理能力较低，但国内信用卡市场正高速发展，双方优势在这个蓄势待发的市场的结合将会是十分重要的一步。”
在建行上市前一个月，素来将中国银行业视为世界上最具风险行业的标准普尔同时提升了中国7家银行的评级。记者获得的标准普尔的评级报告显示，三家正处于改革不同阶段的国有商业银行——中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司和中国工商银行的长期外币评级由“BBB-”调升至“BBB+”，短期评级由“A-3”调升至“A-2”，三家银行的长期评级展望为“稳定”。同时，中国银行、中国建设银行、中国工商银行和交通银行的银行基本实力评级由“D+”调升至“C”，这反映出标准普尔预期这些银行的营运表现在短期里将得到实质的改善。
“对于建行而言，现在是打基础的时候。”丁大卫说,“建行的当务之急是尽快设计好市场化转型的框架，并且尽可能按照国际规范来做。提高股价以增加投资者回报，是建行第二步甚至第三步才会考虑的问题。”
这只是开始
或许正因如此，建设银行董事长郭树清在正式招股之前召开的香港远程视频记者会上出言审慎。“这只是一个新的开始，”他表示，“我们愿意接受市场、股民、公众及媒体的监督,日后会更灵活、更具透明度，相信上市对我们的转制有很大促进作用。”
资料显示，截至今年6月30日，建行的每股收益为0.15元人民币，净资产收益率达28.6%，总资产收益率1.39%，经营成本对收益比率由2004年底的46.87% 降至约 38.93%，甚至低于交行的48.06%。2004年底建行的不良贷款比率降至 3.92%，今年上半年为3.91%。
但不良贷款风险和贷款高度集中依然是建行的隐忧。在该行上市改制的过程中，就有国际投资者指出，建行不良资产率从2002年底的20.9%下降到2005年3月的3.7%，在下降的17个百分点中，国家政策扶持因素的影响占9.1个百分点，由于贷款规模的扩张对降低不良率的影响占5.6个百分点，去掉这两方面因素，实际上建行自身努力只占约2个百分点。
数据还显示，其中未计入的第二级“关注”类别贷款占建行总贷款额的14%。香港证券界认为，该批借款人的还款能力会受到特定因素影响，若内地经济转差，相信会令建行增加坏账拨备；若建行的关注类别贷款中，有 10% 降至不良贷款类别，则会令其2005 年全年盈利减少20%。
不过，大多数投行对建行下一阶段业绩持较乐观态度。11月3日，荷兰银行发表研究报告，首次给予建行“买入”评级，目标价2.7元。该银行分析师在近期考察及分析于A股上市银行的第三季业绩后，预期建行2005及2006年的盈利增长稳定于24%及17%，2007-2008年则放缓至8%-10%。据估计，建行2006-2008年的股本回报可维持在16%。
来自央行的资料显示，截至2005年 6 月底止，建行于全国贷款总额及存款总额的市场份额分别约为 12% 和 13.2% ，位居中国第三大银行。按照建行副行长范一飞的说法，未来该行会重点拓展目前占总贷款比例18%的零售银行业务，希望未来3－5年，零售银行业务贷款每年有20%的增长，占总贷款比例每年可提高1个百分点。
