过去的五年，是中国产品占领世界消费品市场的五年，中国的贸易顺差回过头来投资在世界金融市场，使国际收益率曲线扁平化，进而抬高了金融资产价格。中国迅速积累了数以万亿美元计的外汇储备，其日益增长的风险需求将会在2007年产生一个世界上最大的资产投资者。行将成立的国家外汇投资公司，将成为规避中国长期增长风险的利器。

    这是一个资本的世界，而中国将把资本游戏推向更高的层次。在我看来，国家外汇投资公司将使所有基于资金成本定价的资产都面临贬值的风险。国家外汇投资公司将改变中国国内外的资金成本。

    在2007年1月举行的中国第三届年度金融工作会议上被首次提议之后，中国人民银行于3月公开确认了正在进行国家外汇投资公司的筹备工作，而且将于2007 年内成立。最初的种子资金大约为2000亿美元。我们估计最初注入该公司的净资产大约为每年1000亿美元，然而长期的资金流入将远远超过每年2000亿美元。

    通过最有可能的集资手段，即发行人民币债券并从央行购买外汇资产，外汇投资公司将同时锁定境内过剩的流动性。在海外，外投公司通过将目前巨大的低险国债需求分散至其他资产门类，将逐渐使国际市场的收益率曲线变得倾斜化。换言之，中国外投公司的融资规模（估计未来5年内会增加到1万亿美元）会大到可以推高国内的无风险收益率的程度。同时，中国对国际市场无风险外国政府国债的需求也会同时降低，这也将同时抬高国际市场的无风险利率。无风险利率推动资金成本，上升的资金成本将导致资产价格下调。

    这正是过去五年内我们看到的贸易顺差迅速增长带来中国国内和国际市场流动性激增的逆向情况。一方面，在目前的外汇管理体制中，央行需要不断发行人民币来回收由于贸易顺差引入的大量外汇；另一方面，央行也为“外汇保值”的目的而不断购入海外政府债券。在我看来，中国境内的流动性泛滥和对境外国债的庞大需求压低了无风险利率，并导致资产价格膨胀。

    中国外汇储备多元化的进程应该从资产门类开始，而非货币类别。我不认为中国在短中期会大规模从美元转向其他货币。我也不认为国家外投公司会买入境外上市的中国公司，因为政府已拥有这些公司市值的48%，况且如果仅仅因为这个原因也没有必要建立国家外汇投资公司。

    尽管很难预测外投公司将会投资哪些资产、何时开始投资（由于其对世界市场的潜在影响，中国官员在应对这一话题时向来十分谨慎），但是我们能够分析中国需要哪些资产。从长期来看，我相信，为实现对冲国内增长风险和保障中国长期增长潜力这一战略目标，外投公司应当重点投资以下行业中的世界级公司：（1）能源和材料，（2）金融服务，（3）先进的信息技术和资本货物。

为何要建立国家外汇投资公司？

中国现在建立一个外汇投资公司，至少有四个充足的理由：
●中国已经有足够的外汇资产来实现“储备”的目的；
●中国需要多元化其外汇资产，因为它已经成为美国国债的主力需求，这种状况并不符合资产安全的原则；
●由于人民币在不断升值，私人留存外汇资产的需求较小；
●中国可以借此对冲由目前外汇兑换制度导致的国内流动性过剩。

“中国顺差效应”的两面性

    我认为中国激增的贸易顺差对世界的金融产品定价机制产生了巨大的影响，我称之为“中国顺差效应”。
在中国国内，根据目前的外汇管理体制，央行需要不断投放人民币来结算由于贸易顺差引入的大量外汇。虽然央行已经采取了更为积极的公开市场操作，并不断调高存款准备金率来锁定流动性，国内的货币净供给在过去出口激增的几年中仍是过剩的。由此导致的结果是负值的实际利率和国内资产价格膨胀。

    在境外市场，由于旧有制度把所有外汇都当成“储备”，中国不断的把迅速增加的美元换成境外国家债券——主要是美国国债（图表2）。不幸的是，尽管中国从来都能生产出全世界所需要的产品来，其他国家并不能同时提供足够的金融资产供中国购买。

    全世界国债的净发行额显然赶不上中国贸易顺差增加的速度。这一点已经被摩根士丹利亚洲的首席货币经济师任永力（Stephen Jen）在他2007年3月22日发表的报告里做了充分的阐释。很明显，中国是全球低风险金融产品最重要的需求驱动因素（图表3）。由此导致的结果是长期收益率的低落（或者收益率曲线的扁平化）以及资产泡沫（图表4）。不仅以美国国债为代表的国家债券价格上涨，所有风险资产的价格均大幅上涨——因为债券价格迅速上涨直接压低无风险利率，而风险资产又正是据此定价的。

外汇投资对比外汇储备：更高风险倾向

    虽然中国不一定会减持其核心美元资产——主要是美国国债，中国在未来保持同样巨大需求的可能性很小，不论是出于实用性还是战略性。

    虽然美国国债是全世界最安全的资产类别，并且理论上很好的实现了资本储备的目标，但是如果仅有一两个买家占据了大多数需求，没有任何资产会是真正安全的。在另一方面，中国在其发展模式上正面临空前的挑战，例如能源安全、基本物资供给以及金融稳定。相比简单的资本保值，规避长期发展风险近年已经变得更具重要性。

    中国在这个议题上的进程是很快的。在2007年1月的中央金融工作会议上，建立国家外汇投资公司以投资风险资产的提案就已经被提出。在3月“两会”期间，央行官员公开确认了正在筹备外汇投资公司并计划在年内成立。

国家外汇投资公司能够改变收益率曲线

    正如一些金融媒体所披露的，国家外汇投资公司的初期种子资金为2000亿美元，和2007年中国全年贸易顺差额相若。我个人预期在之后几年注入该公司的资产大约为每年1000亿美元（约为中国年度贸易顺差的一半）。我们的货币经济师任永力以他在全球外汇策略方面的深厚经验预测中国外汇储备转向投资基金的速度最终将大大超过每年1000亿美元，可能接近每年2500亿美元。在我们看来，购买更多的美国国债并不能帮助中国。