新规定体现了一个“堵”字，却没有实际操作性，国企MBO依然是“摸着石头过河”
一向为市场高度敏感的国企MBO终于走入阳光地带。4月14日，国资委和财政部联合出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对国有企业MBO情况进行区别对待：中小型国有企业国有产权可以探索向管理层转让，大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。
根据相关规定，中小型国有企业的划分标准为：销售收入除零售业企业、住宿和餐饮业企业为1.5亿元以下外，其他企业均为3亿元以下；从业人员3000人以下；资产总额除工业企业、建筑业企业4亿元以下外，其余企业此方面未做要求。
新规定出台之后的操作空间有多大？会给市场带来哪些机会？有多年MBO实际操作经验的东方高圣投资顾问公司执行董事高磊对新规定进行了解读。
《商务周刊》：《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台会给MBO市场带来哪些影响？
高磊：新规定的出台给市场一个积极的信号，现在至少中小型国有企业MBO可以做了，这会使更多人投入其中。但新规定没有具体操作细则是一个缺憾。与2003年底国资委和财政部公布的《企业国有产权转让管理暂行办法》相比，新规定并没有跳出原来的框架，只是专门针对管理层对国有企业的收购做出原则性限制和要求。另外，以企业规模为划分标准进行“一刀切”的方式也值得商榷。
《商务周刊》：新规定哪些方面值得特别注意？
高磊：新规定对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任：
首先，虽然中小型国有企业可以MBO，但管理层不得参与国有产权转让方案的制定、清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构的委托，也不得采取信托或委托等间接受让企业国有产权的方式。
其次，管理层五种情况下不得受让国有产权：经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任，在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估结果，故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影响其净资产，违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策，无法提供受让资金相关来源证明。
再者，参与受让企业国有产权的企业管理层不得作为改制后企业的国有股东代表，对于标的企业和标的国有产权持有单位的法定代表人参与受让要进行经济责任审计，除国家规定外企业国有产权持有单位不得将职工安置费等从净资产中扣除。
《商务周刊》：新规定对于中小型国有企业定价没有要求，现在业界通行的办法是什么？
高磊：现在企业国有产权转让通常采用以净资产定价的方式。曾经有上市公司使用“未来收益折现”的方式来评估资产，引起社会一片哗然。“未来收益折现”方式其实是比较合理的，但需要了解企业连续的盈利记录，中国国有企业的财务记录往往不足以对此进行评估。因为国有企业原来采用成本核算，企业价值就是一张资产负债表，在行政手段干预下企业在利润方面起伏很大。国资委成立以后有一个新趋势，就是企业国有产权的转让必须在净资产以上定价。但是现在溢价的确定标准很随意。
《商务周刊》：新规定禁止以间接方式进行国有企业MBO，会给实际操作带来什么困难？
高磊：目前信托在MBO中所占比例的确比较高，这是因为信托中产生的信托关系是合理受法律保护的协议。但是MBO并不是简单的管理层拿钱买股权，中间有很多技术处理，并不是只有信托和委托的方式才能屏蔽收购方身份。
新规定体现了一个“堵”字，却未触及管理层收购的病灶。要真正解决国企MBO出现的问题，就必须做到程序规范、信息对称和价格公开。新规定要求，企业国有产权向管理层转让，必须进入经国有资产监督管理机构选择的产权交易机构公开进行。在公开国有产权转让信息时，对管理层参与购买企业国有产权的相关信息予以明确披露。但由于没有细则出台，实际操作性很差，最关键问题是市场不清楚哪些资金来源是合法的。所以，新规定在资金来源合法性上的模糊有可能使得沉寂已久的MBO基金重新热起来。这也是在现行大环境下惟一可能合法的资金来源。基金购买企业后与管理层建立一个契约，管理层逐渐用分红和奖金赎回股权，基金作为战略投资者获得退出后的收益。当然这个操作过程会比较长，并且与一般并购没有太大区别。
